老铺黄金的愿景、业绩，在当下都很难逃离黄金价格的"现实力场"。大家害怕的是，老铺黄金会不会把金价给的机会，完全渲染成了自己的品牌实力。
作者 | 王晓玲 罗立璇
半年报出来，老铺的业绩依然能打，依然高调讲述"黄金爱马仕"的故事。
首先是增长依然惊人，上半年营业收入为 123.54 亿元人民币，同比增长 2.5 倍。利润为 22.68 亿元，同比增长 2.8 倍。这意味着，2025 年上半年，老铺黄金的营业额和利润，都已经超过了 2024 年全年。
去年老铺黄金创始人、董事长徐高明就表示他们的目标是平均店效过 10 亿。到 8 月 21 日，他在半年报的业绩会上表示，"今年应该已经达到这个水平了"。
他们强调的是，老铺黄金和路易威登、爱马仕、卡地亚、宝格丽等国际五大奢侈品牌的消费者平均重合率高达 77.3%。
总之，尽可能地离奢侈品牌更近一点，离黄金饰品远一点。
但资本市场对奢侈品定位依然表示怀疑，在财报发布当天股价就下跌，现在依然保持在比财报前更低的定价。
甚至自 7 月初，老铺黄金股价就从高点开始滑坡，市场已经开始从这个奢侈品故事中撤离。
如果只把老铺看成一个黄金饰品品牌，那当下 77 倍的市盈率是有点高了，周大福才 20 多倍。
公允的说，老铺黄金的愿景、业绩，在当下都很难逃离黄金价格的"现实力场"。大家害怕的是，老铺黄金会不会把金价给的机会，完全渲染成了自己的品牌实力。
2025 年上半年，避险情绪利好黄金，国际黄金价格继续大幅上扬。此前瑞银等机构此前发布报告指出，若金价升势放缓或停滞，老铺黄金将面临下行风险。
看不懂的老铺黄金
一个公司的战略，带来的影响会渗透到经营的各个角落。
老铺黄金仍处于扩张期。
从店效来看，老铺黄金确实正在赶超国外奢侈品牌。根据国联证券研报数据，2024 年全年来看，几家奢侈品牌在中国内地的单店店效最高是香奈儿，单店年收入平均达到 9.9 亿元；其次是 9 亿元的爱马仕门店，而店效较低的宝格丽单店则仅有 0.8 亿元。
但也由于对标奢侈品牌，老铺黄金的开店步伐相对谨慎。截止至上半年，老铺黄金一共有 41 家门店，新开了 5 家门店，选址和奢侈品牌看齐，以港汇恒隆等顶级地标性商场为主。
值得注意的是，老铺黄金线下的收入为 107.4 亿元，基本盘在线下。门店的数量只有这么多，消费者需求还没有被满足，就产生了老铺黄金提价前，在门店"排队 8 小时"才能进店的盛况。
扩张需要资金支持，老铺黄金在这方面的操作也让人有点看不懂。
中期财报显示，尽管营业收入增长超过 2.5 倍，但期内经营性现金流为负，净流出 22.15 亿元。由于正在全球拓店，多花一些钱很正常。
与此同时，老铺黄金也有资金流入。财报显示 ，公司新增银行贷款 18.1 亿元，配发新股筹资 26.98 亿港元，这些资金主要用于门店扩张和黄金备货。
神奇的是，老铺黄金一边借贷，一边宣布派发每股 9.59 元人民币的中期股息。这相当于，一边接水，一边放水。
另一个看不懂的策略，是老铺黄金拒绝采用任何对冲手段应对金价波动风险。这与行业惯例背道而驰。
其他品牌如周大福采用借贷方式对冲部分风险，主要的利润来自加工费。但老铺黄金的策略，是押注黄金上涨周期，只要金价不下行，老铺黄金就有了远超同行的利润率。
同样让人看不懂的，还有老铺黄金处处对标奢侈品牌。
据 36 氪报道，两年前的 Pre-IPO 轮，许多机构压根看不懂这家公司，到底是黄金还是奢侈品？如果是黄金跟周大福没什么不同？奢侈品需要历史感，但它也没有。
时间来到两年后，其实所有看不懂的操作，都有了合理的结果。对标奢侈品牌，让老铺黄金有了"黄金爱马仕"的品牌标签。
财报发出后，这个人设有了店铺选址、大笔分红、店坪逆天、利润率碾压同行等等，各种支撑。
那些看不懂的操作，从当下的结果看来，相当聪明。
谁在买老铺的黄金？
和资本市场的惨淡正好相反，财报发布后，老铺黄金全国各地的门店外，都排起了长队。8 月 15 日，老铺黄金宣布将进行产品提价调整，虽然没有公布具体涨幅，也足以提醒粉丝们，不能再犹豫了。
8 月 25 日，老铺黄金宣布全品类提价在 4%-12% 之间。
那么，在金价相对稳定的当下，老铺黄金为什么要涨价呢？其实老铺黄金每年都有 2-3 轮调价，一方面，每年几次价格调整，看起来和高端消费品的定价逻辑相符。
另一方面，老铺黄金一直宣称其定价机制和传统黄金饰品不同。
传统品牌的定价机制是黄金克重 * 金价 + 工费，也就是按克计价，品牌之间的差异就体现在工费上，周大福的工费就比其他品牌贵一些。
在老铺黄金的招股书中称，自己的产品采用一口价销售，这种模式大大提升了产品的附加值。
不过，老铺黄金的一口价，和宝格丽等奢侈品牌不一样，产品的价格仍然克重挂钩，只是在前台隐藏了工费而已。
而老铺黄金的排队盛况，不是出现在打折期（一般是新店开业或商场活动），就是赶在涨价前提货。
那么这半年来，谁在为老铺黄金买单？
老铺黄金在中期报告中给了答案：他们吸引到了大批奢侈品牌的受众群体。根据老铺黄金的公告，老铺黄金消费者与路易威登、爱马仕、卡地亚、宝格丽等国际五大奢侈品牌的消费者平均重合率高达 77.3%。
所有增长的问题，简单来看，最后都可以归结为谁为你买单。
一大批奢侈品牌的消费者，正在回归理性消费，奢侈品牌这两年的日子不太好过。拥有众多顶奢品牌的 LVMH，业绩可以视为行业景气风向标。数据显示，今年二季度核心业务营收下降了 9%。
这些用户的理性选择之一，是黄金。
家住北京在大厂工作的畅畅，今年在老铺新店开业活动的时候，去排队买了一个手镯，她此前很少购买纯金饰品，但这两年身边戴金饰的人越来越多，"再加上可以保值，就入手了"。
老铺黄金抓住了高净值消费者口味变化带来的红利。今年上半年，公司销售费用同比增长 175%，小幅超出市场预期。
这笔钱花得很值。
金价狂飙送来的新用户
畅畅说，对比奢侈品牌的消费体验，她对于老铺店里的 SA 态度感到惊喜。
海豚投研认为，老铺店效的提升主要依赖的是新增用户，而这些新增用户又有很大一部分来自国际奢侈品品牌的受众群体。
海豚投研分析称，虽然公司没有给出具体的拆分，但结合调研信息，由于老铺老会员的复购率其实并不高，当年下单的存量客户占上一年会员总数的比例不到 15%（爱马仕的复购率在 50% 以上）。
这和我们在社交平台上的观察一致。许多和畅畅一样的年轻用户，甚至此前没有听过老铺这个品牌。
在黄金饰品和奢侈品消费走弱的市场行情下，为什么老铺黄金能够吸引一大批奢侈品牌消费者？
畅畅的想法就非常有代表性：今年花钱更谨慎的她，要在更"保值"的金饰里，寻找设计和工艺最出色的产品。
老铺黄金也有"穷人三宝"，大家在其中寻找最有性价比的款式。
所以，金价上涨对于大多数金饰品牌都不算好消息，但对于老铺来说，却成为增长的东风。除了让奢侈品消费者突然关注到黄金的保值功能，就连老铺原本高昂的定价，也在金价的对比下，不那么明显。
老铺黄金与在运营上配合了这个趋势。今年上半年黄金价格快速上涨，而老铺黄金仅在今年 2 月提过一次价，起到了某种程度上的"打折"感，助力业绩飙升。
再加上老铺黄金没有黄金对冲机制，金价对于老铺黄金的影响相比其他品牌更大。此前瑞银等机构此前发布报告指出，若金价升势放缓或停滞，老铺黄金将面临下行风险。
"我是谁"的问题
在黄金上行期，老铺黄金完美解决了"谁为你买单"这个问题，但并没有解决"我是谁"，在店效和用户画像上对标奢侈品牌，对于 C 端用户，可以在心智上拉升品牌，但对于资本市场用处有限。
其实，老铺黄金更实在的一个品牌标签，是古法黄金。
根据中国珠宝玉石首饰行业协会以及中国黄金协会的数据，古法黄金珠宝在 2018-2023 年的复合增长率为 64.6%，远高于普通黄金珠宝与硬金珠宝。
老铺黄金创立于 2009 年，算是黄金饰品行业的新人，但却在创立之初就率先推广"古法金"概念。
所以，品牌创始人兼董事长徐高明在 8 月 21 日的业绩说明会上说，不是老铺接住了这波流量，是老铺预判了这个趋势，顺应了这个趋势，才能获得现在的市场效果。
老铺黄金的护城河是古法黄金工艺。据其招股书自称，它不仅是中国"古法手工金器专业第一品牌"，还率先推出足金镶嵌钻石与金胎烧蓝产品。
所谓古法手工黄金，源自古代宫廷造办处，专为皇家制作金饰金器，工艺包括花丝、錾刻、鎏金、烧蓝等，部分已被列入国家级非物质文化遗产。
古法手工黄金工艺的工业化，已经被市场验证可行，在这个方向上，诞生几个高端黄金饰品品牌，也已经被市场验证，除了老铺黄金，周大福的传承系列，也有独立的渠道。
对比市场上同样工艺的金饰，不难发现老铺确实定价比其他古法黄金更高。能够支撑定价的是产品的稀缺性。
对于畅畅这样的用户来说，老铺的金饰在今年有非常显著的稀缺性，"是一款戴得出去的黄金饰品"，她们愿意为设计和工艺多付一点溢价，也愿意去排队选购。
但畅畅并不认为老铺黄金已经算是奢侈品牌。真正的奢侈品牌，不会只被店效和店址定义。更重要的是品牌认知度、辨识度，还有公众对于品牌文化的共识，但目前老铺黄金还没有提供足够证据来让市场信服。
与奢侈品牌消费者平均重合率接近 80%，并不能说明老铺黄金也是奢侈品牌，如果你去调查纸巾、牛奶、饮用水的头部品牌的消费群体，与这些品牌的消费群体的重合度，那肯定也不会低。
是不是奢侈品牌，有一个更简单的检验方法，顶奢们时不时会出一些在我们看来无用且不值的小东西，却仍然有消费者愿意只为"一片品牌的灵魂"而买单。
比如巴黎世家的不锈钢发夹，官网要卖 2600 元。试想一下，如果老铺黄金出一条不锈钢项链，有几个人会掏钱？
道心不稳的投资人
在中国这样的制造业大国，其实靠工艺和市场这样的护城河，水不会太深。结合数据来看，甚至可以说老铺的护城河急需加深。
据去年财报数据 ，截至 2024 年底，老铺黄金的研发和设计团队仅 20 人；研发投入方面，2024 年研发投入 1920 万元，2025 年上半年增长至 2451 万元，相比翻了两倍多的营收，占比降低幅度不小。
今年 7 月，老铺黄金股价冲上 1000 港元高位，此后一路下滑。尽管有业绩和黄金价格带飞，但投资人对于老铺黄金模式的质疑始终没有消退。
8 月 20 日财报发出后，一部分投资人开始"道心不稳"。收入翻两番，股价却先涨后跌，8 月 21 日业绩会后，股价一度大跌 8% 到 719 港元。
后来虽然小幅回调，但 8 月 28 日，股价又被一纸公告打了下来。公司公告称，公司股份激励平台减持公司股份，控股股东未进行减持。
这一天老铺黄金 ( 06181.HK ) 低开低走，股价一度下跌超过 4%，最终收于 700.50 港元，一天之内下跌 3.31%。
这正反映了市场对于老铺黄金奢侈品牌定位的怀疑。
黄金饰品的黄金属性非常强。世界黄金协会中国区 CEO 王立新指出，消费者对黄金的贵金属认知根深蒂固，品牌需通过特殊引导提升附加值。
在这个市场背景下，老铺黄金先要证明，自己有能力继续拉高至少是维持设计和工艺上的"独特性和稀缺性"，毕竟高端消费者的忠诚度建立在这些因素之上。
接下来，才是品牌向上。
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